经济动力最差的时候已经过去，国内经济大概率筑底。消费视角看，影响消费趋势的根本是消费能力，即薪资与就业，二季度两者拐点已经回升，因此，站在当前时点，我们不应该比今年一季度更悲观。制造业视角看，工业生产、投资端并未想象中出现恶化，尚处于上行的修复通道。就微观而言，企业ROE保持弱修复态势，叠加实际偿债压力减轻，意味着企业实际回报率亦将大概率回升，即微观层面显示国内经济亦已经基本筑底。我们认为，当市场盈利底与估值底确定时，趋势将大概率向上，静待情绪面改善，A股市场将大概率反弹。
当下市场聚焦：1、北上资金流出期间，市场防御配置有哪些？2、当前市场情绪面“见底”与否？未来何时改善？路径几何？3、北上资金回暖，配置方向几何？4、风格而言，何以建议建仓消费？5、反弹行情，熟堪当先锋？
短期“亮眼”的经济及业绩数据将有望带动情绪面“底部回升”。A股市场情绪面已经降至底部区域，但凡出现“导火索”均有望促使市场情绪回暖。政策面，首套房贷款“认房不用认贷”措施，虽然有利于提升部分消费者购房意愿、一定程度缓和房地产风险担忧，但影响有限。基本面，一方面，基于工业企业利润“量”、“价”及“净利率”拆解分析，预计7月工业利润累计同比将继续改善；另一方面，市场一致预期8月制造业PMI或重回50荣枯线继续提升；同时，7月经营活动预期指数已经扭转了过去5个月的下滑态势。综上，我们坚定认为市场底部已现，情绪面导致的“超跌”终将回补。考虑到下周情绪面或受益于较为“亮眼”经济、盈利数据提振及政策面辅助，将有望扭转对于国内经济的“过度悲观”，叠加未来印花税、存量按揭贷款利率下调等重大政策仍有望逐步落地，一旦观察到北上资金止跌回升，本次“反弹行情”开启。
我们判断在国内经济尚未进入“被动去库”阶段之前，成长风格仍将是市场主线，将受益于流动性边际改善、情绪面回升，以及自身相对较强的基本面支撑。同时，考虑到国内经济已经筑底，尤其消费拐点已现，其未来将有望引领顺周期方向，A股市场底部区域建议左侧布局消费底仓。具体来看，一旦市场情绪回暖，反弹开启，A股偏好将有望重回基本面与流动性逻辑,一方面，看好盈利超预期及弹性驱动，主要集中在消费风格；另一方面，北上资金回流，资金边际“定价”的角度，看好白酒等食饮。
（一）抓住有业绩驱动、业绩拐点预期的“硬科技”，重点配置：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）AI依然有机会，但大概率出现分化，看好传媒将受益于业绩拐点逐步清晰+流动性趋势回升+机构加仓；（3）医药生物或受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹：包括：大储、充电桩、电网、光伏（HJT）等未来仍具成长性，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域。（二）政策驱动下的“大金融”，包括：（1）以房地产为“锚”，辐射的银行及地产链方向，或偏短期。（2）券商，一方面受益于政治局首次提出“活跃资本市场”，相关细则或陆续出台，交易量弹性较大的公司下半年盈利预期差可能最大；另一方面，券商亦受益于人民币汇率企稳，情绪面回升及流动性改善。
前期观点回顾：底线思维，悲观无益，当积极做多。经济动力最差的时候已经过去，国内经济大概率筑底。消费视角看，影响消费趋势的根本是消费能力，即薪资与就业，二季度两者拐点回升已经较为明显，因此，站在当前时点，我们不应该比今年一季度更悲观。制造业视角看，工业生产、投资端并未想象中出现恶化，尚处于上行的修复通道。就微观而言，企业ROE保持弱修复态势，叠加实际偿债压力减轻，意味着企业实际回报率亦将大概率回升，即微观层面显示国内经济亦已经基本筑底。我们认为，当市场盈利底与估值底确定时，趋势将大概率向上，静待情绪面改善，A股市场将大概率反弹。
当下市场聚焦：1、北上资金流出期间，市场防御配置有哪些？2、当前市场情绪面“见底”与否？未来何时改善？路径几何？3、北上资金回暖，配置方向几何？4、风格而言，何以建议建仓消费？5、反弹行情，熟堪当先锋？
短期“亮眼”的经济及业绩数据将有望带动情绪面“底部回升”。基于前期观点回顾，显然情绪面筑底回升将可能成为A股反弹行情开启的重要因素。根观察，不仅全A多头排列占比降近五年低点；而且全A换手率亦降至近一年标准差下限，意味着A股市场情绪面已经降至底部区域，但凡出现“导火索”均有望促使市场情绪回暖。既然市场情绪的低迷主要来自对国内经济的担忧，那么围绕国内经济的“数据”及“政策”均有可能成为本次反弹的催化。本周五消息面，三部门推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，虽然有利于提升部分消费者购房意愿、一定程度缓和房地产风险担忧，但依然未能从本质上解决购房需求偏弱、市场信心不足等问题。我们认为只有政策向着居民的“薪资”与“就业”发力，方有望提振居民信心、消费意愿及从本质上化解房地产风险。另外，未来拟公布的国内经济数据包括7月工业利润及8月制造业PMI，一方面，预计7月工业利润累计同比将继续改善。基于工业企业利润“量”、“价”及“净利率”拆解分析，（1）7月工业增加值累计增速3.8%，环比基本持平；（2）7月PPI两年CAGR首次转负，意味着期间工业企业净利率或有较为明显改善；（3）7月PPI累计增速-3.2%，环比降幅0.1pct，相比此前明显收窄，意味着7月工业利润累计增速将大概率继续改善。事实上，23H1中报披露率达53%，近64%的企业盈利（年化）相较Q1继续提升。另一方面，市场一致预期8月制造业PMI或重回50荣枯线月经营活动预期指数已经扭转了过去5个月的下滑态势，且库存/新订单比仍在下降，或反应需求回暖，企业信心回升。综上，我们坚定认为市场底部已现，情绪面导致的“超跌”终将回补。事实上，北上资金作为情绪面的同步指标，分别在19年5月、20年3月、20年7月、22年3月、22年10月及本次调整期均出现明显流出，一旦观察到北上资金止跌回升，以史为鉴，A股将大概率走出修复行情。考虑到下周情绪面或受益于较为“亮眼”经济、盈利数据提振及政策面辅助，将有望扭转对于国内经济的“过度悲观”，叠加未来印花税、存量按揭贷款利率下调等重大政策仍有望逐步落地，意味着本次“反弹行情”将势在必行。
我们判断在国内经济尚未进入“被动去库”阶段之前，成长风格仍将是市场主线，将受益于流动性边际改善、情绪面回升，以及自身相对较强的基本面支撑。同时，考虑到国内经济已经筑底，尤其消费拐点已现，其未来将有望引领顺周期方向，A股市场底部区域建议左侧布局消费底仓。另外，在A股偏弱、情绪面“冰点”环境下，市场整体风格以防御为主，偏好食饮、煤炭、家电等具有高ROE的行业。然而，一旦市场情绪回暖，反弹开启，A股偏好将有望重回基本面与流动性逻辑,一方面，看好盈利超预期及弹性驱动，主要集中在消费风格。（1）23H1实际盈利超预期的行业排序为：商贸零售（38.1%）=银行（38.1%）食品饮料（31%）非银金融（27.7%）纺织服饰（19%）；（2）23H1实际盈利超盈利预告的行业排序为：社会服务（41.0%）商贸零售（35.7%）石油石化（34.5%）非银金融（31.9%）建筑材料（29.6%）；（3）23H1实际盈利超预期的公司行业分布来看：医药生物（15.1%）食品饮料（7.1%）=机械设备（7.1%）电力设备（5.8%）商贸零售（5.1%）；（4）23H1实际盈利增长中位数的行业排序为：社会服务（65.0%）美容护理（44.7%）非银金融（30.7%）商贸零售（27.5%）汽车（26.6%）食品饮料（25.1%）。另一方面，北上资金回流，边际“定价”的角度，看好白酒等食饮。
行业配置建议：（一）抓住有业绩驱动、业绩拐点预期的“硬科技”，重点配置：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）AI依然有机会，但大概率出现分化，看好传媒将受益于业绩拐点逐步清晰+流动性趋势回升+机构加仓；（3）医药生物或受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹：包括：大储、充电桩、电网、光伏（HJT）等未来仍具成长性，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域。（二）政策驱动下的“大金融”，包括：（1）以房地产为“锚”，辐射的银行及地产链方向，或偏短期。（2）券商，一方面受益于政治局首次提出“活跃资本市场”，相关细则或陆续出台，交易量弹性较大的公司下半年盈利开云电竞预期差可能最大；另一方面，券商亦受益于人民币汇率企稳，情绪面回升及流动性改善。
A股方面，本周（8.21-8.25）市场主要指数全面下跌。主要宽基指数全面下跌，上证50（-0.9%）、沪深300（-2%）、上证综指（-2.2%）、中证800（-2.3%）、深证成指（-3.1%）等指数相对抗跌。主要风格指数中，大盘价值（-1.0%）、小盘价值（-2.2%）、大盘成长（-2.6%）等指数跌幅较少。市场下跌的主要原因：市场短期情绪处于冰点，且各类资金持续流出。
行业方面，本周（8.21-8.25）一级行业除环保以外，全面下跌。环保（0.8%）、农林牧渔（0%）、食品饮料（-0.3%）、传媒（-0.4%）、煤炭（-0.4%）等行业相对韧性较强，而建筑装饰（-5.6%）、电力设备（-5.4%）、机械设备（-5%）、交通运输（-4.8%）、轻工制造（-4.7%）等行业跌幅较大。领涨行业的主要原因：（1）因日本将核污水排海后市场担心对水产品造成影响，渔业相关概念和肉类替代需求带动上涨，环保行业中核废水处理等公司同样受益。（2）工信部、发改委等七部门印发石化、有色、钢铁等相关行业稳增长工作方案。（3）食品饮料等行业韧性较强，相对抗跌。领跌行业的主要原因：市场担忧海外对华科技投资限制，外资继续出逃。（4）传媒等受益于暑期档票房大超预期。
海外权益市场方面，本周（8.21-8.25）全球主要经济体权益指数多数上涨。纳斯达克（2.3%）、英国富时（1%）、法国CAC40（0.9%）等涨幅居前；澳洲（-0.5%）、道琼斯（-0.4%）等指数相对偏弱。
大宗商品方面，本周（8.21-8.25）大宗商品价格涨多跌少。DCE铁矿石（7.4%）、COMEX白银（6.8%）、NYMEX天然气（4.7%）等大宗商品价格领涨，而波罗的海干散货指数（-10.3%）、CBOT小麦（-3%）、ICE WTI原油（-1.7%）、CBOT玉米（-1.2%）、ICE布油（-0.6%）。领涨大宗商品的主要原因：澳巴铁矿石到港量明显较少，降低铁矿石供应。市场对美联储加息预期减弱，贵金属受益。领跌大宗商品的主要原因：美国、伊朗等原油产量上升到高位，而成品油依旧累库，对油价支撑减弱。
A股方面，本周（8.21-8.25）主要指数估值多数回落，风险偏好下行。从PE（TTM）历史分位数来看，宽基指数创业板指、科创50处于较低历史分位数水平，其中创业板指的估值水平低于“1倍标准差下限”。近一周万得全A的 ERP水平有所上升，反映市场风险偏好回落。海外方面，本周海外市场主要指数估值水平也全面下跌，其中标普500指数涨幅领先。
行业方面，本周（8.21-8.25）各行业估值跌多涨少。从PE-TTM来看，本周仅医药生物估值上涨，煤炭、交通运开云电竞输、石油石化、房地产等行业估值跌幅较少。
指数方面，本周（8.21-8.25）主要指数的ERP水平上升，股债收益差回落。ERP水平方面，本周主要指数的ERP水平已经处于历史顶部区间。按照五年滚动来看，万得全A、上证指数接近“1倍标准差上限”，沪深300已经刺破“1倍标准差上限”，创业板指已经刺破“2倍标准差上限”。股债收益差来看，本周主要指数的股债收益差指标已经处于历史底部区间。按照五年滚动来看，万得全A、上证指数、沪深300和创业板指均已经刺破“2倍标准差下限”。这意味着伴随近期市场调整，A股或已经逐步反映前期的悲观预期，后续市场的下行空间较为有限；而一旦基本面出现改善及海外流动性掣肘下降，后续A股具备上涨动力。
风格方面，本周（8.21-8.25）主要风格指数的配置性价比上升。ERP水平方面，各风格指数的ERP水平已经处于历史顶部区间。按照五年滚动来看，周期、消费的风格指数已经接近“1倍标准差上限”，金融、成长的风格指数已经超过“1倍标准差上限”。股债收益差来看，各风格指数的股债收益差指标已经处于历史底部区间。按照五年滚动来看，金融风格指数接近“2倍标准差下限”，周期、消费和成长风格指数已经刺破“2倍标准差下限”。
指数方面，本周（8.21-8.25）多数指数盈利预期下调。主要宽基指数中，创业板指（-0.3%）、上证50（-0.4%）、上证50（-0.4%）等指数盈利预期下调较小；主要风格指数中，茅指数（-0.23%）、大盘价值（-0.37%）、宁组合（-0.39%）等指数盈利预期下调幅度较小。
行业方面，本周（8.21-8.25）多数行业盈利预期下调。周期板块中环保（6.7%）和公用事业（0.2%）盈利预期上调；而建筑材料（-9.9%）、基础化工（-4.0%）、钢铁（-2.6）等行业盈利预期下调；传统消费板块中汽车（2.9%）、商家用电器（1.2%）等行业的盈利预期上调；成长板块中美容护理（2.3%%）盈利预期上调，计算机（-3.2%）盈利预期下调；金融板块中房地产（-1.5%）盈利预期下调。